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风险投资组织机构模式的探讨
王 先 锋
（苏州大学商学院 浙江 苏州 215021）
摘 要：有限合伙制经过市场的选择而成为世界范围的风险投资组织机构的主流模式,由于我国存在法律上的障碍,本文基于有限合伙制的认识和对有限合伙制度下委托代理关系的理论分析,提出在现有的法律框架下构建符合我国国情 的风险投资机构组织模式。
关键词：风险投资 组织模式 有限合伙制
风险投资是指一种把资金投向蕴藏着失败风险的高新技术及产品的研究开发领域，旨在促进高新技术成果尽快商品化，以获得高资本收益的投资行为。由于风险投资的高风险性、高收益性、低流动性、特殊的投资领域以及风险投资所要求的专业性和参与性，使得风险投资与一般的投资在组织机构的设计上有其自己的特殊性。各国根据自己的投资习惯以及传统文化的制约，发展了一系列符合自己的风险投资组织制度安排。
1 中国风险投资的现状
中国的风险投资在1986年随着中国新技术创业投资公司的成立而正式起步，经过十几年的发展，距今已经有了相当的规模。截止2001年6月底，中国的风险投资公司约160家，注册资金180亿元人民币，普遍采取公司制的运作方式。在2003年2月28日，《外商投资创业企业管理规定》的颁布，对外资的投资企业来说是一个很好的发展机遇。根据Zero2ipo清科创业投资研究中心发布的关于2003年中国风险投资季度报告中指出：在第一季度，本土创业投资公司占投资金额总数的6.5%，而外资风险投资公司占83.3%；在第二季度，本土占32%，外资占68%；在第三季度，外资风险投资公司在投资的总额上占有90%以上。从上面的数据中可以看出，现阶段外资风险投资公司在中国投资市场上处于主导地位，这与中国在3月1日实施的《外商投资创业企业管理规定》里面的制度供给有很大关系。在组织机构方面突破了原有的《公司法》和《企业合伙法》里的机构设置，创投企业中可以采取非法人制组织形式，也可以采取公司制组织形式，外商创投公司这种非法人组织机构安排使得有限合伙制可以实施，同时在《管理规定》中对外资的最少出资数量和最低出资比例相应的降低。而对于本土的创业投资公司来说，在组织机构上还没有突破现有法律的限制，这就要求本土的创业投资公司在组织机构上进行创新，否则外资企业的制度供给优于本土企业，使得本土企业在制度供给方面出现瓶颈的制约。
吴敬琏（2001）认为：如果政府要出资组建风险投资公司，就应该做一个有限合伙人，让风险投资管理者做普通合伙人，负无限责任。从目前的情况来看，有关法律框架亟待完善。他说，我国现行的《合伙法》没有有限合伙，而《公司法》又没有无限责任有限公司。这样的法律制度设计，不利于国家参与风险投资组织形式的改进。成思危（2001） 指出：有限合伙制是当前风险投资公司较好的组织形式。他认为，有限合伙企业具有多方面优势：首先，有限合伙制企业发起人采取定向私募方式招集合伙人，有利于合伙人间团结一致，同时由于实行有限合伙制，有限合伙人仅享有知情权等少数几项权利，使企业在避免过多干预的情况下，筹集到大量资金；其次，一般合伙人作为企业的所有者和管理者，能够自觉提高公司运营效率，降低成本；第三，按国际惯例，有限合伙企业免收企业所得税并享受政府优惠政策，有利于尚处在初创阶段的风险投资公司成长。有限合伙制已经成为英美等国风险投资企业的主要组织机构，可见有限合伙制有着自己独特的优势。有限合伙制与公司制的差异主要表现在：①法律架构。有限合伙制不是独立的税务主体，不以公司名义注册，因而不需要交公司税。有限合伙人只须交纳个人所得税，避免了重复征税的好处。而公司制风险投资企业作为独立的纳税主体要缴纳公司所得税，然后才能进行利润分配。②生命期限。有限合伙制的组织机构有一个存续期限，一般为7～10年，而公司制的组织机构除了兼并和破产外，一般长期存在。③注资期限。有限合伙制的有限合伙人的支付一般可以分期，而公司制组织资本金根据法律规定必须一次到位，这分散了风险资本家对风险投资企业的管理与监控，增加了风险资本家对剩余资本的保值增值。④报酬体系。普通合伙人可以提取净资产的1%～3%的管理费用以及对利润分成的20%左右，而公司制风险投资机构对基金管理人员的激励乏力。美国《1940年投资公司法案》规定，公开交易的投资公司经理不得接受股票期权或其他以业绩为基础的报酬。本文就有限合伙制下委托代理理论来分析市场选择以及激励和约束机制。
2 风险投资组织机构设立的理论基础
由于风险投资是一个高风险，存在着高度的信息不对称，对未来的不确定性以及资产的特殊性（风险资本家投入的人力资本），在如何解决代理人的激励机制以及约束机制与一般的公司制企业存在着明显的差别，而由此产生的代理人的机会主义倾向（道德风险和逆向选择）会更加突出，能否有效的解决这些问题会对风险投资业的发展产生重大的影响。而有限合伙制的这种制度安排很好的解决了委托人和代理人之间的信息不对称，使得代理人和委托人之间的行动具有明显的一致性。有限合伙制有两层委托代理关系：一是投资者（机构式个人）与风险投资家（Venture Capitalist）之间的委托代理关系；二是风险资本家与风险企业家（Entrepreneur）之间的委托代理关系。由于基金管理人（代理人）与投资者（委托人）之间有着重复博弈过程，委托人可以相对准确地从观测到的变量中推断代理人的努力水平，代理人不可能用偷懒的方法提高自己的福利。伦德纳（1981）和罗宾斯泰英（1979）使用重复博弈证明如果委托人和代理人之间保持长期的关系双方都有足够的耐心（贴现因子足够大），那么帕累托一阶最优风险分担和激励可以实现。有限合伙制中投资者不参与经营管理，事先也不能确定风险资本家的能力水平，通过完全的合同约束不可能达到最优，而通过有效的激励机制和代理人行为的市场约束，使得在不完全合同的状态下得到最优的配置。法码（Fama,1980）认为在竞争的经理市场上，经理的市场价值（从而收入）决定于其过去的业绩，从长期来看，经理必须对自己的行为负责，即使没有显性激励合同，经理也有积极性努力工作，因为这样做可以改进自己在经理市场上的声誉，从而提高未来的收入。本文将通过建立一个模型来分析投资者和风险资本家的行为约束。
现在假定只有两个阶段。T=1，2，每个阶段的生产函数如下：
πt=at+θ+ut （１）
这里，πt可以理解为产出，at是风险资本家的努力水平，θ可以理解为风险资本家的经营能力（假定于时间无关）,服从（m0,σ02）的正态分布，职称论文发表网http://www.issncn.com
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法律顾问：廖泉冰律师