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由于影响股价的各种因素是不断变化的,这些变化信息的传播使得股票价格也随之发生波动。股价将围绕其均衡价格上下波动,而这一波动取决于参与者的买卖意愿和行动,买卖行动又取决与参与者获得的信息与决策过程。显然,参与者获得的信息无论其完全程度、真实性、成本、理解程度等是不一致的;参与者决策过程的理性程度也是不一致的。而这一切将导致二级市场的参与者在市场博弈中的行为异化。
(一)上市公司信息做假行为的博弈分析
上市公司提供的信息对于投资者、债权人、税务机关等都是至关重要的,但这里仅讨论信息对于上市公司股价形成的影响。如果信息市场没有任何的监管者,公司管理层自主独立向市场提供信息,投资者也独立自主使用这些信息进行投资决策;投资者显然会怀疑这些信息的完整性和真实性,进而影响其投资决策;而管理层在加工信息时也会考虑投资者可能会有什么样的反应,进而会影响其信息的完整性和真实程度。那么,这一相互影响、相互制约的应对过程就是一个典型的博弈过程。由于双方不可能就某一具体信息达成一项具有约束力的协议,因而该博弈是非合作博弈。
1, 基本假设
(1)假设信息市场没有监管者、中介机构和咨询机构,管理层和投资者完全独立地活动。
(2)局中人为上市公司管理层和投资者,管理层的战略选择可简化为两种:信息真实(Z)与信息做假(J),而且二者必选其一;投资者也有两种战略选择:购买公司股票(G)与拒绝购买或抛售(N)。
(3)局中人具有对方的完全信息,即双方都了解对方的战略选择和效用,但并不包括具体选择哪种战略。
(4)局中人是完全理性的,双方都会在对对方战略选择做出预测的情况下选择自己最优的战略。
2, 博弈模型
根据以上假设,可以建立起管理层和投资者之间的非合作博弈效用矩阵如下表。
表2 管理层和投资者的非合作博弈矩阵
投 资
者 管理层
信息真实( Z ) 信息做假( J )
购买( G ) ( 6 , 4 ) ( 2 , 8 )
不购买( N ) ( 4 , 2 ) ( 4 , 3 )
表2中的数字分别代表了管理层与投资者在各种的战略组合中的效用水平。
3, 分析与结论
第一,根据矩阵中的效用水平,可以排除ZN和JG两个战略组合。因为若管理层选Z,投资者易推断出选G比选N好;管理层选J,投资者推断出选N好。
第二,在GZ组合中,假定投资者选择购买(G),则管理层肯定选择信息做假(J);显然,这一组合不可能使双方达成均衡。但这一组合却是对市场最有利的。
第三,在JN组合中,如管理层选择J,则投资者就倾向于选择N;反之,若投资者选择N,则管理层也会倾向于选择J。因而JN是唯一能在给定其他局中人的战略选择时,能使所有局中人都能对自己的战略选择满意的一组战略组合。此时,该博弈达到了纳什均衡(显然并非最优组合)。 由以上分析我们可以看出,信息做假给管理层带来很大的效用将使其具有强烈的做假动机,投资者在进行投资决策时也会做出相应的预期。可见,完全自由的信息市场会因“劣币驱逐良币”而导致管理层不愿意(无动机)做到信息真实,加大投资者信息不对称的程度,最终达成的是有害于市场的博弈均衡。从而造成投资者的投资信心下降,投机成为理性选择。
进一步的扩展分析
以上我们讨论了上市公司管理层与投资者之间的博弈,事实上,上市公司之间也存在着你做假得利后我也要跟着做假的类似于“囚徒困境”的博弈过程。以下我们将建立一个双矩阵博弈模型来分析上市公司之间的关于诚实与做假的博弈行为。
(1)假设条件:
①局中人为两家规模、效益等各方面都基本相同的上市公司甲和乙; ②局中人甲和乙都是理性的经济人,都在有限范围内追求自身利益最大化;
③信息可以自由流动。
(2)模型的建立:
由于甲和乙都可以选择诚实或做假,这样在甲和乙之间就有四中不同的战略组合:甲和乙都选择诚实,双方均可以得到P1的效用;甲选择诚实,得到P2的效用,而乙选择做假,得到远大于P2的效用P3;甲选择做假,得到P3的效用,而乙选择诚实得到P2的效用;甲和乙都选择做假,各得到P4的效用。从目前我国股票市场上市公司信息做假难以发现更难以遭查处的实际情况来看,很明显一家做假而另一家诚实时做价的效用最大而诚实的效用最小,都做假的效用要大于都诚实,即有:P3>P4>P1>P2。其效用矩阵见下表2。
表2 上市公司之间诚实或做假的双矩阵博弈模型
局中人甲 / 乙 诚 实 做 假
诚 实 ( P1 , P1 ) ( P2 , P3 )
做 假 ( P3 , P2 ) ( P4 , P4 )
(3)分析与结论
第一,如甲和乙开始时都选择诚实,则它们都获得P1的效用;但一方选择做假时,它将得到超额的效用P3-P2,如股价的上升、获得配股权、有好的公司形象等,还可以用新的做假掩盖以前的做假,因此它将选择永远做假;而诚实的一方却只能得到P2的效用,在观察到此种情形后,它也将选择做假,双方均得到P4的效用。所以,(做假,做假)是该博弈的纳什均衡。
第二,如甲和乙一开始就都选择做假,它们都将得到P4的效用。此时,(做假,做假)也是该博弈的纳什均衡,该博弈处于均衡状态,并将持续下去。
因此,博弈的结果是在给定战略的效用前提下,为了获得自身利益的最大化,局中人都会选择做假。但如果改变做假的效用水平,则局中人的选择又会不一样。如设定做假遭查处的处罚为Q,且一定会被查处(即高度置信的威胁),效用程度就会变为P1>P2>P3-Q>P4,而此时就会得到双方都选择诚实的纳什均衡。但在现实中特别是在我国股票市场上,首先做假遭查处的概率就不高,有些是很明显的做假行为都没有被查处;其次就是即使进行了调查,却久拖不办,最后不了了之;最后就是查处后的惩罚太轻(管理层的法律责任几近为零),没有威慑力。这样一来,在市场上就形成了诚实吃亏,而做假成为上市公司的理性选择。因此,在上述上市公司管理层与投资者的博弈中,投资者始终认为公司管理层会做假的信念是理性的,而诚实的管理层也会认为既然如此还不如做假,最终达成的是危害市场各方利益的纳什均衡。
(二)、上市公司与投资者之间的信息披露与反应行为的博弈分析
由于投资者和上市公司管理层很难就具体应该披露什么样的信息达成一项具有约束力的协议,即使达成,也难以监督和执行。对于投资者来说,为了使投资收益最大化,总希望获得尽可能多的真实信息;而管理层可能并不愿意披露投资者想知道的全部信息,更有甚者将可能歪曲事实或操纵信息来使公司呈现最好状态,以达到其满足自身利益的目的。当然,投资者会意识到这种可能性,并在作投资决策时会予以考虑。反之,管理层在披露信息时也知道投资者可能会有这种反应。以下是管理层与投资者之间信息披露博弈的效用矩阵:
管 理
层 投 资 者
购 买 不 购 买
真实披露 ( 7 , 10 ) ( 3 , 6 )
虚假披露 ( 9 , 4 ) ( 5 , 6 )
表3中的各组数据分别代表管理层和投资者在不同战略选择下的效用。在这个博弈过程中,假定双方都了解对方的战略和效用,我们来分析双方可能的选择:如管理层选择真实披露,投资者则选择购买,但投资者选择购买,管理层会选择虚假披露(9>7)。因此,(真实披露,购买)不是一个均衡。而且显然(真实披露,不购买)和(虚假披露,购买)都不是均衡,只有(虚假披露,不购买)才能达成均衡。因为当管理层虚假披露时投资者选择不购买的效用为6,与真实披露时一样;而当投资者选择不购买时,管理层肯定选择虚假披露,因为其效用为5,大于真实披露的效用3。这种僵局的出现,对于股票市场显然是不利的,会产生上市公司诚信危机。
由于在现实的股票市场上上市公司有时真实披露,有时又虚假披露,且虚假披露并不总是会被发现。因此,管理层就会有机会主义倾向。由此我们假定虚假信息披露被发现的概率为T,不被发现的概率为1-T,被发现时遭处罚后的效用减少到2。则进一步的扩展分析如下:管理层决策的依据将是判断真实披露与虚假披露谁的期望效用最大化。在给定投资者购买时,当2P+9(1-P)>7,即P<2/7时,管理层将选择真实披露。就是说虚假披露被发现的可能性越低,管理层选择虚假披露的可能性越大,当虚假披露被发现的概率一定时,惩罚力度就是最有效的威慑手段。如果虚假披露的效用减少为零甚至是负的效用,那么(真实披露,购买)的战略组合就能实现,博弈达到纳什均衡,社会效用实现最大化。以此观察我国的股票市场,上市公司虚假披露愈演愈烈的根本原因就是查处的概率太低,惩罚的力度太轻,致使虚假披露成为其利益最大化的“理性”选择。而投资者要么选择退出、要么选择不理会上市公司信息进行投机,所以,股价在很大程度上是由投机炒作形成的。
结论:作为理性人的投资者在经过一段时间的观察后,就会发现在目前的市场中其最优的策略就是不去轻信上市公司的财务报告,从而导致其信息含量和有用性下降。当一个股票市场的投资者在制定投资决策时不以公司的财务报告为基础,则股价就很容易脱离其真实价值,市场就将以投机为主了(本文作者系厦门大学经济学硕士,广东白云学院经济系副主任,副教授) 职称论文发表网http://www.issncn.com
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