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管理层收购的资金来源为两部分:一是内部资金,即经理层本身提供的资金。二是外部资金,即债权融资和股权融资。一般情况下,目标公司的股权或资产价格远远超过管理层的支付能力,因此设计合理的风险与成本对称的融资体系是收购成败的首要环节。
一、中外管理层收购融资模式的比较
1、发达资本市场中管理层收购的融资模式
在美国典型的管理层收购中,债权人不仅是融资的主体,并且通过持有目标企业股份,参与管理层收购后的重整工作,对管理层的经营进行监督、考察,最终保障债务的安全。通常情况下,由企业的最高管理人员和/或接管专家们领导的收购集团提供10%的资金,外部投资者提供资金的剩余部分,所需要资金的50%~60%通过以企业资产为抵押向银行申请抵押收购贷款,其他资金以各种级别的次等级债券形式,通过私募或公开发行高收益率债券(即垃圾债券)来筹措。
英国的权益投资一般为中长期投资,关注企业绩效的长期改善和企业内在价值的长期提升。在英国管理层收购融资中,权益投资在外部融资中占有较大比例,它是管理层收购最大的风险承担者,发挥积极机构投资者的作用。
2、国内上市企业管理层收购融资的特征
首先,从公开披露的信息来看,管理层收购资金大部分来自管理层自筹资金,缺乏外部权益融资,而且管理层为收购成立的新企业注册资本都比较高。在典型的管理层收购中,权益资本是重要的融资形式,而我国的管理层收购,除了洞庭水殖的管理层利用了20%的外部机构投资者权益资本,其他收购活动全部依靠管理层自筹资金入股解决。其次,股权质押成为管理层收购再融资的重要手段。在完成管理层收购后,一些注册资本低于收购资金的受让人都进行了再融资。
二、我国管理层收购融资体制存在的问题
1、金融工具单一
国内由于缺乏相应的金融环境,再加上法律的限制,使得中国上市企业管理层收购融资工具比较单一,具体表现在:银行提供的优先债融资工具单一;次级债市场融资工具单一;管理层收购不能发行优先股;普通股发行的范围狭小,权益融资对象单一;缺乏混合融资工具。由于缺乏融资手段,因此很少采用杠杆收购的方式。
2、积极投资者缺位
积极投资者不仅是资金的提供者,还将积极地参与企业的战略决策或监控企业的经营、管理等以保证管理者收购的顺利实现。在我国由于资本市场发育不完善,银行是管理者收购的主要融资机构,但银行不介入对企业的经营管理,谈不上是积极的投资者,各政府主管部门虽然对发起管理者收购起了极大的促进作用,但其主要是通过行政控制而不是通过融资进行控制。
3、融资渠道欠缺
MBO的顺利完成须借助的完善的金融体系和多样化的金融工具,而目前国内的资本市场不健全,难以获得金融支持。对于国内公司而言,现有法律禁止企业拿股权或资产为抵押向银行担保,再把融资资金给个人;禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权;《公司法》规定对外累计投资额不得超过公司净资本的50%。从MBO的惯例而言,种种限制性的规定限制了资金的使用效率,加大了MBO融资的难度。
三、完善我国管理层收购融资模式的建议
1、大力培育机构投资者,优化融资结构
在通过管理层收购来改革国有企业的过程中,培育机构投资者是MBO步入良性发展的关键和核心。机构投资者的主要作用体现为:通过长期投资,促使管理层进行着眼于企业中长期发展的战略性重组;通过持有的权益资本,有效参与管理层收购后的重组,监督、约束、控制管理层的经营行为,促进治理结构优化和收购后重整;通过自身具有的专业化、管理、人才和投资经验优势,减小投资的盲目性,促进并购市场理性、健康发展;此外,机构投资者具有资金量大、分散投资等特点,有利于降低投资风险,在一定程度上化解个人融资可能带来的金融风险。
2、改革金融制度,进行融资工具的创新
可以通过金融制度改革,创新融资工具,为企业综合利用多种融资工具、组合风险和收购成本提供可能。这其中包括:推进信用评级,促进信用贷款发展;逐步放宽商业银行贷款的有关限制;探索次级债务工具;建立企业优先股融资机制等。在目前资本市场发育不成熟、融资工具较少、融资规模受到限制的情况下,可以尝试符合严格条件的MBO收购主体企业重新上市,以解决股份流通问题,也为归还贷款本息提供了另一个通道。
3、拓宽MBO融资渠道
加快对有关法规进行修订,或进行有针对性的MBO专项立法,拓宽融资渠道,降低融资交易成本。对企业而言,可以引进海内外资金参与管理层收购。此外,管理层在内外融资的同时还可以运用以下技巧、手段作为配合,缓解出资压力:第一,寻求公司职工的参与和支持。通过职工持股实现所有者归为,可以极大的调动他们的工作积极性,为收购行为的开展和收购之后公司业绩的大幅提升创造契机。第二,与公司的股权激励机制相结合。设计一种制度安排,使管理层能最大合理限度的分享上市公司净资产的增加。第三,人力资源资本化,实现管理才能和技术入股。第四,合理安排收购行为的节奏和计划,争取分期付款。 职称论文发表网http://www.issncn.com
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