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国外股权结构和公司绩效关系的研究综述

作者 :江南春更新时间:2012-11-4

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“股权结构”一词的英文是“Ownership Structure”,国内有人也将该词译作“所有权结构”,很多文献中将股权结构和所有权结构两词的含义等同。实际上两者之间有一定的差异,这种差异是源于人们对企业所有者认识的变化。传统的物质资本至上的逻辑下,企业的所有者是股东,企业经营的目标是满足股东财富最大化的要求。这样,股权就等同于企业的所有权,股权结构和所有权结构就是同义词。随着现代企业理论的发展,人们对企业的认识不断深入,企业利益相关者的理论者如布莱尔认为企业是各相关利益主体之间的合约关系,在企业的经营中股东并没有承担企业全部的经营风险,其它主体诸如债权人、职工等也承担了部分剩余风险,公司应实现所有那些事实上投资于企业并承担风险者的目标,(类似于一种社会目标)。基于这样的认识,所有权结构的范围就比股权结构的范围更大。笔者在本文中认为股权结构仅指公司中不同类型的股东所持公司股份的比例关系。
   有关这方面的研究最早可追溯至Berle和Means(1932)的研究,他们在其名著《现代公司和私有财产》中指出两权(即所有权和控制权)出现了分离,即出现了“所有权与控制权分离”的现象,公司的控制权由经理人员掌握,股东的权益会受到经理人员行使控制权行为的影响,甚至会损害股东的利益,后人将这一论断称为“Berle-Means命题”。
   笔者在对这方面的文献回顾时将其分成理论和实证两条主线,同时对每部分进行论述时,按照内部人持股与公司绩效、外部人与公司绩效和股权结构内生性(股权结构与公司价值无关)三条线索进行专题综述。
   一、理论研究现状
   (1)内部人持股与公司绩效
   ①利益收敛假定(covergence-of-interest hypothesis)
   Jensen和Meckling假设所有外部股份均没有投票权,管理者不论其持股比例如何都享有对企业的控制权,可将其称为所有者--管理者。Jenson和Meckling通过对所有者--管理者拥有企业100%的剩余要求权时的行为与他向外出售部分要求权时的行为之间的对比,指出随着股票份额的减少,所有者——管理者对企业产出的权利要求也随之减少,这将导致他以额外津贴的形式(如宽敞的办公环境、厚厚的地毯)等去占用大量的公司资源。即随着所有者——管理者持股比例的提高,攫取非金钱收益的动机减弱,双方利益将会向趋同的方向发展,企业价值得到提升,从而形成内部人持股比例与公司价值之间的正向关系。
   ②信号传递假定
   Leland and Pyle认为IPO公司的内部人持有较多的股份可以向市场传递如下信号:内部人对公司的未来业绩有信心,这一理论同样推延到SEO。即公司价值股权集中的高于股权分散的。
   ③防御战壕假定(managerial entrenchment hypothesis)
   这是由Demsetz首先提出,并得到其他学者Stulz的广泛认同,其基本含义是:当经理人员拥有对公司的有效控制权时,他们可能沉溺于非公司价值最大化的行为中,如对公司资源的直接掠夺、偷懒、个人王国的建立、按个人喜好进行投资等。即使股东对其不当行为有所察觉,或者认为他们的能力无法胜任现有的管理职位,也无法对其进行及时的撤换,在这种情况下,公司价值的下降也就成为必然。
   ④购并市场影响假定
   这是由Stulz提出,Stulz假设导致经理人员与外部股东利益冲突的唯一原因是成功的股权收购会对双方利益造成不同的影响,为了使研究问题简化,他同时假定控制权市场的监督效应可以忽略,在此基础上,Stulz建立了内部人持股比例与公司价值的模型。在他的模型中,随着经理人员持股比例的增加,敌意收购者为获得目标公司的控制权而支付的溢价将随之增加,但与此同时接管成功的可能性也随之下降。
   四个理论假定中,“利益趋同假定”和“防御战壕假定”在学术界应用较广。
   (2)外部人持股与公司绩效
   ①利益趋同效应(有效监督假定)(efficient monitoring hypothesis)。
   最早是由Shleifer和Vishny提出,他们指出,股价上涨带来的财富增加使大股东具有足够的动力去收集信息并积极地监督管理层,从而克服了股权高度分散情况下的“免费搭车”问题;此外,大股东在某些情况下直接参与经营管理,解决了外部股东和内部管理层之间的“信息不对称”问题。可见股权集中型公司相对于股权分散型公司具有较高的盈利能力和市场表现。
   ②战略结盟假定(strategic alliance hypothesis)
   Pound认为大股东在监督管理层运作的同时,也会和小股东发生利益冲突,按照他提出的“战略结盟假定”,机构投资者或者其他的大股东会发现,他们与经理层之间的战略合作(或勾结)会让他们彼此同时受益。
   ③信号传递效应
   根据信号传递理论,Gomes指出,较高的所有权集中度可以向市场传递如下信号:大股东愿意建立并维护不侵犯小股东权益的良好声誉。这一信号之所以可信是因为小股东认为,一旦大股东利用控制权地位获取过多的私利,他们可以通过降低股价预期的方式使大股东同样遭受损失。信号传递效应认为所有权集中度与公司价值之间存在着正向关系。
   ④“隐含合同”效应
   所谓“隐含合同”,是指公司经理人员(雇员)与公司之间达成的一种非书面形式的协议,其中公司方面就经理人员(雇员)的未来利益做出承诺,而经理人员(雇员)则相应地回报以尽职尽责的心理承诺。Habib认为一定程度的股权分散有利于公司的价值,因为在这种股权结构之下,公司的经理人员雇员更愿意同公司签订各种“隐含合同”,而分散的股权结构在一定程度上可以阻止股东的毁约行为,从而构成股东的一种承诺机制。尽管“隐含合同”的违约风险会随着股权集中而增加,但Habib同时也承认股权集中可以解决“监督问题”,因此他认为最优的股权结构是这两方面因素权衡的结果。
   同样是从“隐含合同”的角度出发,Shleifer和Summers的观点却有所不同,他们认为大股东更愿意并且能够同雇员、供应商等非股东利益关系人签订有利于公司价值的各种“隐含合同”。
   ⑤利益侵害效应(ertrenchment hypothesis)
   Demsetz和La Porta等认为,控股股东的利益和外部小股东的利益并不一致,两者之间经常出现严重的利益冲突。在缺乏外部监督,或者外部股东类型多元化的情况下,控股股东可能以牺牲其他股东的利益为代价来追求自身利益。此时,股权分散型公司的绩效和市场价值要优于股权集中型公司。控股股东侵害小股东利益的手段多种多样,比如证券回购、资产转移、利用转移定价进行内部交易等,鉴于这些手段的非公开性,Johnson等形象地将其称之为“隧道策略”(tunneling)。
   (3)股权结构内生性(股权结构与公司绩效无关)理论
   上述讨论了各种不同的股权结构对公司业绩的影响即股权外生假定得到了许多实证研究的支持,但始终面临一个难题:如果不同的股权结构会影响公司价值,在有效市场中,市场会自动淘汰公司价值较低的公司。然而,在现实中,我们仍能观测到差异显著的股权结构。这始终困扰股权相关性的假定,也是股权内生假定的出发点。
   有学者认为股权结构本身可能由公司的特性决定,比如上市公司资产的风险程度,所处的行业以及公司的业绩都可能反过来影响公司的股权结构,也就是说,股权结构本身可能是内生的。比如,风险越高的公司,其经理人的道德风险就越大,因此应该给他们更多的股权作为激励,从而使得他们在利益上与其他股东更一致(Demsetz&Lehn)。最近原来越多的研究支持内部人持股具有内生性的观点。
   所有权结构内生性理论否定了“最优所有权结构”理论的前提假设,认为股权结构影响公司绩效的前提假设并不符合现实,在更多情况下,股权结构同样是公司绩效作用的结果。
   二、实证研究现状
   (1)内部人持股与公司绩效
   实证研究方面,关于内部人持股对公司财务绩效的影响,大多基于用发达国家数据样本所作的研究,而其结果本身也是百家争鸣。
   Morck,Shleifer&Vishny用托宾Q作为公司业绩指标,从1980年《财富》500强公司中抽取用371个美国大公司做样本,研究了内部人持股对公司业绩的影响。根据“防御战壕假定”和“利益收敛假定”,这篇研究认为内部人持股水平和公司业绩之间可能是非线性的关系:内部人持股率低于5%或高于25%的时候,随着内部人持股水平的提高,公司业绩上升,这与“利益收敛假定”一致,但是,当内部人持股比例在5%和25%之间时,随着内部人持股比例的提高,公司业绩下降,从而支持了“防御战壕假定”。
   McConnell & Servaes也发现了内部人持股量与公司业绩的非线性关系,但是非线性关系的节点不再是前面的5%和25%,曲线的拐点是40%~50%呈 “倒U型”,即结果无法与Morck等完全一致:只在0%~5%区间内发现存在正相关关系,当内部股东持股比例超出这一范围后,Morck等的结论并不成立。
   继McConnell&Servaes之后,影响比较大的研究成果有Hermalin&Weisbach,Loderer&Martin,Cho,Himmelberg等和Holderness等,其基本的思路都与McConnell&Servaes的相似。虽然其中的一些文章也用到了一些会计指标,比如资产收益率或者净资产收益率等作为公司业绩的度量,但主要的业绩指标都是托宾Q,而且都用经理人的持股量作为股权结构的衡量指标。
   作为对以上研究的综述,Demsetz&Villalonga得出如下的结论“这些研究没有给出经理人持股与公司业绩的足够令人信服的证据”
   (2)外部人持股与公司绩效
   Holderness & Sheehan研究了一个包含114个具有绝对控股股东的美国公司样本,比较个人作控股股东与其它公司作为控股股东的不同点,他们发现控股股东是个人的公司,其托宾的Q值或者账面利润率低于由公司作为控股股东的公司。
   Edwards和Weichenrieder以德国公司作为研究对象,他们的研究结果表明对于大多数类型的大股东来说(非银行企业股东和公共部门股东除外),股权集中的正面效应,明显超出负面效应,即伴随控制权增加而产生的控制权私利。同时,他们的研究还指出,第二大股东持股比例的增加也会增加公司的股票价值,这或者是因为…… 职称论文发表网http://www.issncn.com 职称论文发表网http://www.issncn.com

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