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20世纪90年代以来,在公司治理理论研究中,控制权收益一直是大多数学者的研究课题。在现有文献中,由于把控制权收益的看成对中小股东的侵害,造成了控制权收益与中小股东法律保护、控制权收益的可持续性实现以及市场均衡之间都存在悖论。而本文定义控制权收益为在公司利益中,由于控制性股东获得和维持控制权所付出的成本而应得到的补偿收益,是控制权的风险溢价。本文从控制权的成本出发,探讨控制权收益的来源,为正确理解控制权提供理论依据。控制权收益具有合理的载体,对控制者监督经营者行为,从而改善公司业绩具有较强的激励作用,不会侵害中小股东的利益,应该受到法律的保护。
一、控制权成本
控制权成本应该由两部分组成:一是事前成本,它是指控制权形成或者获取过程中控制者的成本;二是事后成本,他是指控制权形成后控制者的责任和风险,又被称为控制权的维护或者维持成本。两者之和为控制权的总成本,由此可得控制权成本公式:C=C1+C2
其中C表示控制权的总成本,C1表示控制权的事前成本,C2表示控制权的事后成本。
控制权的事前成本主要是指获得控制权所需的控股权而为股份集中过程支付的各类成本。控制权的获得通常有两种方式:一是在公司设立时就存在具有控股权的股东(如我国的国有上市公司);二是在公司上市后,通过股权认购形成控股股东。前一种方式只在公司设立时才出现,而后一种方式是上市公司股权改变的结果,较常发生。
控制权的事后成本主要是指控制权形成后控制者的责任和风险,又被称为控制权的维护或者维持成本。它包括:第一,控制性股东的风险。控制性股东由于投资集中于一个公司将不能获得分散化投资的好处,势必将要承受更多的风险,同时也失去了多样化投资可能获得的利益。这部分风险应该得到收益补偿;第二,控制性股东的监督成本。由于大股东的利益与公司利益具有一定程度的“协同效应”,因而其有动力去收集信息并监督经理行为,但大股东在这个过程中肯定要支付相应的成本;第三,大股东的社会责任;第四,为防止控制权转移而付出的“防御成本”,在资本市场较为发达的地方,控制权市场较为成熟,控制权转移的事件层出不穷。为防止因可能的敌意接管而丧失控制权,控制性股东需要支付相应的防御成本包括“反接管”过程中的各类费用等。
因此,可以得到一个控制权成本的函数:C=CX+CY+CZ+CM+CN
其中,C表示控制权成本,CX表示获得控制权股份过程中,股份的溢价所产生的成本,CZ表示控制性股东所承当的公司的风险成本,CZ表示为了改善公司业绩监督管理层所付出的监督成本,CM表示在经营社区要承担的社会责任大小的成本,CN表示为了防止控制权转移所支付的防御成本。
二、控制权收益
根据经济学的一般原理,付出成本和承担风险就需要得到补偿或者说要求为它的支付者带来相应的收益。因此,本文定义控制权收益为对控制权成本的合理补偿,也可以说是控制性股东投资于控制权所获得的正常收益,是控制权的风险溢价。既然控制权收益是控制权成本的合理补偿,那么控制权收益的来源是什么,或者说它的具体存在形式是什么?控制权收益由两部分组成:一是“非货币性收益”,即不是通过货币来补偿控制权成本的,主要的表现形式为:控制性股东可以通过控制权来实现自身的战略目标,由于拥有公司的控制权而获得的地位、声誉和心理上的满足感,在公司管理层安排自己的代理人等等。
控制权收益的另一组成部分应该是由于控制性股东的存在而导致公司绩效的改进,从而增加公司的价值,而这增加的部分应该视为控制性股东控制权收益的主要来源。假定一现代股份公司的股权结构高度分散,控制权掌握在公司经营者手中,由于存在监督成本,将没有股东对经营者实施监督,则公司经营者的努力程度不变,假设公司此时的收益为r,股东的监督程度为x,公司经营者经营努力程度为y=f(x),在其它条件不变的情况下,公司的收益r在股东之间按持股比例进行分配,则所有股东的收益均表现为股权的现金流权收益。则公司收益r与经营者努力程度的关系为:r=g(y),因此公司收益r与股东监督程度x之间的关系为r=g(y)=g(f(x))。
随着股权结构的改变,公司出现了控制性股东,由于控制性大股东有动力和能力去收集信息并监督经营者的努力程度,同时又有控制权对经营者施加压力,这种情况下,经营者的努力程度提升,公司的收益增加。同样以上面的例子来说明,当有控制性股东时,股东的监督程度X,由于有了有效的监督,公司经营者的努力程度提高到Y=f(X),Y>y;因此,公司的收益为R=g(Y)=g(f(X)),R>r。显然,公司收益的增加未体现中小股东的任何边际贡献,而同时由于监督需要成本,而获取和维护控制权都需要支付成本,因此公司收益的增加部分R-r的索取权应归属于控制性股东,作为其控制权成本的补偿。
三、结论
关于控制性股东与中小股东关系问题,一提到控制权收益,就立即想到控制性股东利用控制权获得的中小股东不能分享的收益,如掏空等,都是控制性股东对中小股东的侵害。正确理解控制权收益,区分控制权收益与掏空类“控制权收益”的差别,对于发展资本市场和控制权市场,改善公司的绩效具有很强的现实意义 职称论文发表网http://www.issncn.com
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