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——来自我国民营上市公司的数据 (武汉科技大学管理学院 湖北 武汉 430081)
摘 要:以2005年我国民营上市公司为样本,分析了股权结构与公司盈余管理之间的关系。研究发现,上市公司盈余管理不仅与第一大股东持股比例相关,而且与终极产权角度确定的上市公司实际控制人控制权分散度显著相关;在控制了事务所特征、董事会特征、公司规模、债务水平以及利润变动等因素的影响之后,盈余管理程度与上市公司实际控制人的控制权分散度显著正相关,与上市公司第一大股东持股比例呈倒U型关系,而与上市公司股权制衡度之间不存在显著关系。
关键词:盈余管理;终极产权;控制权;现金流量权;股权制衡
中图分类号:F275 文献标识码:A
自21世纪初安然等公司财务丑闻相继披露以来,公司披报的盈余质量开始受到广泛的质疑,要求从公司治理的层面来抑制上市公司盈余管理的呼声也越来越高。基于这种需求,公司治理与公司盈余管理之间的关系也就成为近几年国内外学术研究的热点。例如,Anlin Chen和Lanfeng Kao关于审计委员会与公司盈余管理的研究,Terry D. Warfield和Qiang Cheng关于CEO薪酬与公司盈余管理的研究,以及Ping-Sheng Koh关于机构投资者与公司盈余管理的研究等。国内也有许多文献涉及这方面的研究,例如,陈信元、夏立军有关于外部审计与公司盈余管理的,也有张选杰、王艳、唐元虎、蔡来兴等有关于董事会特征与公司盈余管理的。不难发现,现有的文献主要集中于公司董事会特征、高管激励以及外部审计等治理要素和公司盈余管理之间的关系研究,而对于股权结构与公司盈余管理之间的关系研究则较少涉及。
笔者研究股权结构同公司盈余管理之间的关系,除了关注第一大股东持股比例和股权集中度这些惯用的股权结构变量同盈余管理之间的关系外,还从终极产权的角度考察大股东的控制权现金流权差同盈余管理之间的关系。正如实证结果所表明,终极产权角度界定的大股东控制权现金流权差显著地影响了我国上市公司的盈余管理程度,而且在排除该变量的影响下,上市公司第一大股东持股比例与公司盈余管理程度呈显著的倒U型关系。
1 股权结构相关概念
笔者以简化的金字塔式股权结构(模式1)来解释上述两个概念。在股权结构模式1中,M投资人持有B公司40%的股份,而B公司又持有A公司30%的股份,如果再没有其它的投资人比B持有A更多的股份,那么B公司就是A公司的第一大股东。而M公司则是A公司的实际控制人。当然,实际控制人与第一大股东也有可能是同一人,当最终控制人M直接持有A公司股份时(模式2),最终控制人也就是公司的第一大股东。
同JEONG-BON KIM一样,本文定义控制权为上市公司实际控制人的控股链中最小的持股比例;如果存在多条控制链,则该股东拥有的总控制权为各链中的控制权之和。现金流量权定义为上市公司实际控制人的控股链中各个持股比例的乘积;如果存在多条控制链,则该股东拥有的总现金流量权为各链中的现金流量权加之和。在模式1中,由于M投资者拥有B上市公司40%的股份,而B上市公司又拥有A上市公司30%的股份,那么,该投资者拥有A公司的现金流量权为两者的乘积即12%,而该投资者拥有A公司的控制权为两者中的最小一个即30%,此时,该股东的控制权分散度(后文称为控制权现金流权差)为18%。在模式2中,由于上市公司的实际控制人和第一大股东同为一人,所以,实际控制人现金流量权和控制权均为40%,此时,控制权现金流权差为0。
在金字塔式股权结构的模式1中,如果简单地问上市公司A的大股东持股比例,那么,到底是以本例中的第一大股东持股比例30%还是以上市公司实际控制人M的持股比例为准?进而,如果是以实际控制人的持股比例为准,那么又是其持有B的40%还是它通过B而持有A的40%?从国内现有文献来看,学者对此的看法似乎并没有统一或是说对概念的界定还比较模糊。本文明确定义第一大股东是指形式上的直接持有上市公司发行在外股份最多的股东,而上市公司实际控制人是从终极产权的角度确定的最终控制上市公司的大股东。正如下文所论述的,它们都对我国上市公司盈余管理产生重要影响。
2 理论背景与假设的提出
2.1 第一大股东持股比例与公司盈余管理
Joseph的利益侵占理论认为,当大股东取得控制地位后,就有动机寻求控制权私有收益,并通过转移资产、在职消费或低效投资等方式实现对小股东的利益侵占。但是这些私有收益一旦被发现,又会带来声誉的损坏以及来自市场甚至证券监管机构的惩罚。因此,大股东很有可能通过盈余管理的手段来隐藏其获取的控制权私有收益。
但是,当大股东的所有权进一步扩大以后,大股东反而不会寻求私有收益,而是与小股东形成利益趋同的局面。Joseph认为,当大股东的所有权足够大以后,由于拥有很大的现金流权,大股东如果为寻求私有收益而掠取公司资源,那么公司遭受的损失进而自身现金流的损失很可能会远远超过自身获取的私有收益。因此,如果Joseph的利益趋同理论成立,结合Christian Leuz的观点,那么当大股东的所有权达到一定水平以后,公司盈余管理程度反而会下降。
综合以上两个方面,提出假设1:随着第一大股东持股比例的增加,公司盈余管理的程度先上升后下降,即盈余管理程度与第一大股东股权比例之间存在倒U型关系。
2.2 上市公司实际控制人的控制权现金流权差与公司盈余管理
La Portal et al.(1999)发现,大股东往往可以通过金字塔式的控股方式或交叉持股的方式用较少的投资实现对目标公司的控制,成为上市公司的实际控制人。实际控制人和第一大股东对上市公司盈余管理的影响是不一样的。如上述股权模式1所例举的,上市公司实际控制人拥有目标公司的现金流量权往往并不高,这样,它利用其拥有的控制地位实施利益侵占时所丧失的现金流很可能不及他获取的私有收益,因此,上市公司的实际控制人有动机利用自己的控制地位去寻求控制权私有收益,而且,其拥有的控制权现金流权差越大,其掠取公司资源的可能性越大。
依据Christian Leuz的观点,提出假设2:上市公司实际控制人的控制权现金流权差越大,盈余管理的程度越大。
2.3 股权制衡与公司盈余管理
当第一大股或上市公司实际控制人拥有绝对控制权时,其他大股东有可能联合起来共同抵制控股股东侵害公司利益的行为。Ping-Sheng Koh,Richard Chung都发现机构投资者可以起到抑制公司盈余管理的作用,同时在股权高度集中的情况下,其他大股东也有可能无力形成有效合力来制衡控股股东的行为。
因此,提出两种相对的假设3:①股权制衡度越大,公司盈余管理程度越小;②股权制衡度与公司盈余管理无关。
3 研究设计
3.1 样本选择和数据来源
本文的回归分析涉及两个部分:一是分行业以各行业所有公司为分析对象,估计出非操纵性应计利润的行业特征参数,并据以计算出该行业民营公司的操纵性应计利润;二是用民营公司操纵性应计利润对股权结构变量及控制变量进行回归,以分析民营上市公司盈余管理与股权结构之间的关系。所以,样本包含两个部分:一是用以估计控制性应计利润的样本1;二是用以分析民营上市公司控制性应计利润与股权结构关系的样本2。
样本选择具体步骤如下(见表1):选取2005年沪深两市所有上市公司作为初选样本,初选样本公司数为;由于估计控制性应计利润DA的行业特征参数是以行业内各公司的DA系数相同为前提,所以,将行业特征比较分散的综合类公司(M类)从样本中剔除。另外,金融保险类公司资产比较特殊,同样将其剔除;作DA估计时需要上年的相关财务数据,所以剔除2005年新上市的公司;本文最终研究的是民营上市公司与公司盈余管理之间的关系,所以从样本1中剔除非民营的公司;剔除民营上市公司中治理及控制权数据不全的公司。经过以上筛选之后,最后得到样本2公司数为280家公司。所有数据来自CCER经济金融研究数据库,统计分析软件为EVIEWS3.1。
3.2 盈余管理的衡量
现有文献中最为流行的衡量盈余管理的方法是用修正的Jones模型来估计控制性应计利润,思路如下:分行业用总应计利润对收入的变动额和固定资产进行回归,得出非可控应计利润的行业特征参数,然后用行业的特征参数求出该行业内样本公司的非控制性应计利润,最后再据以计算样本公司的控制性应计利润。考虑到中国证券市场的特殊性,国内一些学者在估计行业特征参数时对修正的Jones模型作了进一步的修正。文章认为,陈信元、夏立军采用线下项目前总应计利润作为因变量估计行业特征参数是有道理的。因为,含线下项目在内计算的总应计利润除了受收入变动和折旧因素的影响外,还会受到无形资产等其它因素的影响,因此,如果用含线下项目在内计算的总应计利润对收入变动和固定资产回归,就会遗失重要变量而造成模型误设的问题。所以,同陈信元、夏立军一样,采用线下项目前总应计利润对收入变动和固定资产进行回归估计行业特征参数。但是,与陈信元、夏立军不同的是,本文仍然按照国外的惯常做法采用的是不带截距的回归模型。另外,虽然最终的研究对象是民营上市公司,但是,并不是简单地分行业用民营公司数据来估计行业特征参数,因为这样会由于民营公司的数目有限而影响回归效果,因此,在估计行业特征参数时采用的是该行业所有公司数据。
3.3 检验模型和变量说明
3.3.1 因变量
DAi—是经过上年末总资产调整后的公司i当年的操纵性应计利润的绝对值,代表公司盈余管理的程度。DAi的计算公式是DAi=TAi/Ai-NDAi。其中,TAi为公司i当年包含线下项目的总应计利润,即TAi=NIi—CFOi,其中NIi为公司i当年净利润,CFOi为公司i当年经营活动现金流量净额;Ai为公司i上年年末总资产;NDAi为经过上年年末总资产调整后的公司i当年非操纵性应计利润。NDAi根据方程(1)计算而得。
NDAi=■1/Ai+■2[(ΔREVi-ΔRECi)/Ai]+■3(PPEi/Ai) (1)
其中,ΔREVi是公司i当年主营业务收入和上年主营业务收入的差额,PPEi是公司i当年末厂场、设备等固定资产原值,Ai为公司i上年末总资产,■1,■2,■3是行业特征参数。这些行业特征参数是分行业以各自行业所有公司为样本根据方程(2)估计而得:
GAi/Ai=α1/Ai+α2(ΔREVi/Ai)+α3(PPEi/Ai)+εi (2)
其中:■1 ,■2,■3是α1,α2,α3的OLS估计值;GAi是公司i的线下项目前总应计利润,即GAi=OIi–CFOi,其中OIi为公司i当年营业利润;εi为扰动项;其他变量含义和方程(1)相同。
3.3.2 测试变量
在本研究中,反映股权结构变量分别是:第一大股东持股比例(FIRST),上市公司实际控制人的控制权现金流权差(WEDGE)和股权制衡变量(SHARE9SQ)。第一大股东持股比例是指持有上市公司发行在外的股份数目最大的股东持股比例;上市公司实际控制人的控制权现金流权差(WEDGE)是指终极产权角度下的实际控制人的控制权(投票权)与所有权(现金流量权)之间的差额。同李维安和李汉军一样,本文选用第二到第九股东平方和SHARE9SQ来衡量…… 职称论文发表网http://www.issncn.com
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