|
职称论文发表 | 职称论文发表 专业提供:发表论文、论文发表、毕业论文、职称论... | |
住在汉口网 | 住在汉口网是一个专业提供汉口房产信息、车辆服务、生活服务、招... | |
职称论文网 | 职称论文网提供:发表论文、论文发表、毕业论文、职称论等服务。 | |
|
1、税收论文、税收论文网、税收论文发表、税收职称论文。税收论文网提供税收论文、税收论文网、税收论文发表、税收职称论文等免费税收论文资料。
2、税收论文范文:关于我国债券融资公告效应的实证研究
——基于可转债和公司债融资的比较
黄 定 发 (中炬高新技术实业集团股份有限公司 广东 中山 528437)
摘 要:在有效资本市场中,有关公司价值变动的真实信息将会对股价产生显著的影响,并且影响程度将视公告公司及其当时所处的经济环境而定。债券融资是公司经营活动中常见的财务决策,通常会对公司价值带来明显的影响。文通过事件研究、配对研究、多元回归等分析方法深入考察了中国资本市场2002-2007年对债券发行公告信息的反应,发现可转债和公司债公告具有相似的市场反应,在一定期间内均表现出了显著的负向效应,并且这种公告效应与债券特性、发行环境及公司自身财务状况间呈现出显著的相关性。
关键字:债券融资;公告效应;事件研究;多元回归
中图分类号:F830.59 文献标识码:A
2007年9月24日,长江电力(600900)正式发行公司债,标志着公司债作为企业长期债券融资的一种新渠道正式登陆我国。相比于传统股权融资,长期债务融资具有自身的优势,是以有限的代价利用外部资源提升公司的整体价值。在我国,公司债券融资的市场反应是否也如西方理论界的研究发现那样反映在资本市场上呢?这将是本文致力探讨的课题。
证券发行的公告效应也称股东财富效应,主要考察证券发行公告对公司股票价格(公司价值)的影响程度。笔者对我国债券发行公告效应的研究具有如下意义:首先,许多关于西方资本市场的研究发现,债券发行造成的市场反应在不同的国家间存在着实质性的差异。金融经济学家对此提出了许多理论模型来解释,为了验证这些理论,有必要研究在不同监管和市场条件下,发行证券对股票的公告效应的方向和程度。其次,笔者的研究对投资者正确认识债券融资工具和优化市场投资策略具有一定的启示,也有利于促使公司关注债券融资的市场反映,更加慎重地选择和使用债务融资工具,使之在完善中国证券市场中发挥更加积极的作用。
1 文献综述
20世纪50年代起,米勒等一大批西方学者对公司资本结构和融资决策做了许多研究。最为著名的是米勒(Miller)和莫迪格利尼(Modigliani)提出的经典MM理论,认为在一系列严格的假设条件下(无交易费用、无税收等),公司资本结构的改变对公司价值并不产生影响。税收理论派强调,由于税盾效应的存在,增加债务会增加公司的债务税收庇护,从而增加公司的价值。而信息不对称理论认为:经理人总是比投资者更多掌握有公司的运营信息,如果管理人员认为股价被低估了,他们将首先用内源资金,或者用负债进行融资;只有在股价被高估时,公司才会进行股权融资。
债券融资能在一定程度上降低发行企业的财务费用,引入债权人机制将有利于推进公司内部治理的改善,推动资本结构的不断优化,进而提升公司的企业价值,对公司股价应产生正向推动作用。而在学者对不同国家资本市场的实证研究中,结论却不尽一致。
美国有着相对完善的市场经济体制和丰富成熟的金融工具,Smith在对其资本市场的研究中发现,如果公司发行的是可转债,市场将会有显著的负面反应,其中股价平均会下跌2.07%。这与Mikkelson和Partch的研究结论相近,他们认为主要原因是经理人员和外部投资者的信息不对称。Myers和Majluf认为,假设公司的经理人员拥有更多的信息,则只有在公司股价被高估的情况下,经理人员才有动机发行股票融资。可转债具有股性的特征,所以投资者将它视为公司股价被高估的信号,类似的研究还可参见Larry Y. DANN和Wayne H. MIKKELSON。Eckbo and Masulis在1995的研究结果显示,发行普通债券对股票市场价格影响不大,发行新的股票对于原有股票价格有明显的负的影响;可转换债券兼具股票和债券的特征,发行信息对股票价格的影响介于发行债券和股票之间。
在美国以外的发达国家,Kang和Stulz发现发行可转债在日本具有显著的正效应。与此结论相似的是,Roon和Veld发现可转债发行在荷兰市场的累计平均超常收益在公告日为0.16%,+1日为0.23%的不显著正收益。
国内也有不少学者做过类似的研究。孟辉、徐峰借助股性指标DELTA证明,对于显股性的可转债,市场的累积超额收益大于显债性的可转债。他们认为造成这样结果的原因主要有两方面:首先,我国股市主要的盈利模式来源于资本利得,市场的盈利模式决定了投资者对股性证券的偏好;其次,投资者通过对上市公司基本面信息的评价来判断发行不同性质可转债的适宜性,这种评价亦体现在股价中。应展宇通过统计发现发行可转换公司融资公告后股价的走势弱于大盘。郭昕炜曾对可转债发行公司公告当天的股价跌幅相比大盘跌幅的超跌进行过计算。但两者都没有做统计检验和影响因素回归分析。刘娥平的研究发现在可转债发行预案公告日,公司股价将产生显著的负向效应,并且这种效应与发债公司资产负债率、可转债的稀释度有明显的相关性。
由此可见,关于债券融资的市场表现,在我国学界尚未成为研究的重点和热点。这当然与我国资本市场初期以股权融资为主导融资模式直接相关,但随着公司债等一系列债券融资方式在我国资本市场逐步得到应用,这就为对该市场表现进行研究提供了现实的机会和需求。
2 研究方法及设计
2.1 样本和数据
2007年8-10月,本文共获得当时发行有可转债的样本公司29家,已发布公司债拟融资公告的样本公司19家。为排除其他公告的影响,笔者将窗口(-1,1)内发布年报、中报、资产重组等重大公告个体予以剔除,最终得到可转债和公司债的清洁样本,容量分别为28和14。如无特别说明,本文的研究数据全部来自清洁样本。
本文原始数据均来自上海证券交易所网站(www.sse.com.cn),深圳证券交易所网站(www.szse.cn),新浪财经网(www.sina.com),金融界网(www.jrj.com)及国泰君安证券公司大智慧软件(V5.45版)。
2.2 事件研究法
事件:本文研究的是债券融资信息对上市公司股价的影响。可转债的事件日设定为其正式发行的公告日,公司债为预案公告日。
估计窗:本文将估计期设定为事件窗之前紧邻的连续150个交易日。如果出现停牌现象,则将停牌日予以剔除,并顺次递延,直至估计窗取满150个交易日为止。
2.3 正常收益模型的选择
计算正常收益率的方法很多,运用较广泛的是市场调整模型、均值调整模型和风险与收益调整模型(市场模型)三种。Brown、Warner与陈信元、江峰等人研究发现,市场模型为基础的方法检验力高于其他两种模型。基于此,本文将采用市场模型(Market and Risk Adjusted Returns),应用时间序列与横截面的最小二乘法的线性回归的方法,构造相应的模型:
Ri,t=αi+βiRm,t+εit,εit~(0,σ2)
其中,εit是扰动项,Ri,t和Rm,t分别是股票i和市场投资组合在t期的收益,本文中的Rm,t采用样本个体所在市场的综合股票指数(分别是上证指数,深证成指)计算得到。在实际计算中,通过对估计期内数据组的散点图分析,已将因公司发放股利、股本变动等因素造成的异常收益率变动剔除。
2.4 研究设计
本文的研究包含两个阶段:首先验证债券融资在我国是否存在公告效应;若前一假设得到证实,则关注债券本身特性对这种公告效应是否具有显著的重要影响。具体假设如下:
假设1:上市公司债券融资行为对其股价产生直接的影响。为验证假设1,笔者通过两方面的研究予以检验:①样本公司在事件窗口内(尤其在事件日前后)的股价是否发生异动(CAR异常);②以配对研究法与同类公司相比,发债公司在事件日的股价是否明显异动。
假设2:公司发行的债券与其产生的融资公告效应大小无关。为验证假设2,我们以债券类型、相对发行规模、绝对发行规模三个指标模拟债券,以同期银行贷款利率、公司负债比率、综合所得税率、净资产收益率四个指标模拟公司内外的经济环境,将以上指标与CAR进行多元回归并结合Pearson相关分析,检验债券对公告效应CAR的贡献程度及重要性。
3 数据分析与检验
3.1 样本总体分析
与可转债相比,公司债发行公司表现出如下的特征:①总资产规模大,平均达到230.71亿,而可转债为173.88亿元;②债券发行规模大,但相对发行规模小,平均分别是28.32亿和14.61%;③负债比率54.62%较之可转债更高,基本处于上市公司的平均水平;④在综合所得税率方面,样本公司差别很大(极差值超过30%),这意味着各公司能够获取的“税盾效应”收益将差别很大。
3.2 AR与CAR值的描述性统计分析
关于AR值的研究发现,公司债和可转债的AR值变动时点和方向高度一致:两条曲线的绝大多数转折点都出现在同一时刻,而且升降方向相同,只存在着幅度差异。(见图1)如果这一结论可以得到验证并推广的话,将对投资者获取短期投资收益具有重要意义。
CAR指标经过AR叠加处理而来,在一定程度上避免了AR值不稳定的缺陷。它可以直观地判断事件对股票价格是否产生影响:在一个有效的资本市场中,无事件影响下的累积平均非正常收益率应该在零附近随机波动。表2中,两种债券融资信息市场反应在正负性方面继续保持高度一致:在中长期窗口内的两种债券融资信息都产生了负向的公告效应,且公司债更为明显;短期窗口(-1,0)内,公司债和可转债的CAR均值均大于零,且正值个体所占比例分别为57.14%和42.86%。
图2中,窗口(-15,15)内公司债的CAR几乎一直为负,事件日当天为-5.47%,t4到达最低点-7.36%;而可转债基本在零附近徘徊,振动区间在+2.00%。值得注意的是,在t-13到t2的16个交易日内,可转债的CAR仅出现两次负值,且t3后长期为负。这意味着市场消息可能有提前泄露的情况,掌握内幕的投资者推动市场提前做出了反应;一旦该信息被市场消化后,市场则长期表现出了负向效应。另一种可能的解释是,在正式发行公告之前,公司已对外公布发行预案,所以事件信息在公告日前可能已被市场部分或完全预期,因而造成市场的提前反应。我们试着缩小事件窗,(-2,2)窗口中可转债和公司债的CAR值都在事件日前后保持稳定,分别维持在0.4%,-1.6%左右。这表明两者在短期窗口内不同的发债效应。
3.4 样本配对T检验
为了更全面地验证债券融资是否存在公告效应,笔者设计了配对样本的T检验法。对单一样本个体(以长江电力为例),取总资产排名相近的4家同行业上市公司,将它们各自在长江电力债券公告日当天的股价收益率进行配对(配对公司在当天无重大公告)。本文共获得配对数据组40对,其中可转债27对,公司债13对。海油工程(600583)和中化国际(600500)因行业上市公司数量小于4未列入配对组。检验结果显示(表3),在事件日当天,公司债和可转债的发债公司与未发债公司在股票收益率上均未表现出统计层面的差异。因此,这也间接验证了前文有关“短期窗口内我国债券融资并无显著公告效应”的结论。
3.5 截…… 职称论文发表网http://www.issncn.com
职称论文发表网http://www.issncn.com
|
|
|
|