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——基于我国制造业上市公司的实证研究 摘 要:上市公司股权结构与公司绩效的研究,一直是理论界和实业界研究的热点和难点问题,不同观点交织碰撞,结论相差甚远。股权结构是公司治理的基础,公司治理又决定着公司经营绩效。股权结构、公司治理、公司绩效三者之间存在着密切的关系,文章对我国制造业2008年252家沪市上市公司进行实证分析后,得出上市公司绩效与股权集中度、国有股比例正相关,与法人股比例和流通股比例负相关的结论。并提出优化我国上市公司股权结构、提高上市公司绩效的建议。
关键词:上市公司;股权结构;公司绩效
中图分类号:F279.246 文献标识码:A
1 股权结构、公司绩效的界定与评价指标
1.1 股权结构的含义
股权结构是指公司的所有者结构,即股东的构成。中国资本市场上市公司的股权结构相当复杂。一般而言,对股权结构的分类有以下几种方法:首先是所有权结构,即股东各自所持公司的股份比例。基本上可分为三种类型:一是股权高度集中,公司由绝对控股股东控制;二是股权高度分散,任何大股东都无法控制公司,所有权与经营权完全分离;三是公司拥有相对较大的控股股东,同时还拥有其他大股东。其次是股权种类结构,即所谓国有股、法人股、社会公众股、内部职工股、转配股等。最后是所有制结构,即从所有制的角度区分为国有、集体、私营、外资四种类型。
1.2 公司绩效的相关概念及指标
公司绩效是指公司经营的业绩和效率,一般用某个或一组财务指标加以反映。例如,每股收益(等于公司税后利润/股本,简称EPS),净资产收益率(简称ROE),总资产收益率(等于公司税后利润/公司总资产,简称ROA),主营业务收益率(简称CROA)以及托宾Q值等均可作为反映公司绩效的指标。目前我国股权结构研究一般采用主营业务收益率及净资产收益率作为公司绩效的评价指标。
(1)主营业务收益率。主营业务收益率是指企业一定时期主营业务利润同主营业务收入净额的比率。它表明企业每单位主营业务收入能带来多少主营业务利润,反映了企业主营业务的获利能力,是评价企业经营效益的主要指标。主营业务利润率是主营业务利润与主营业务收入的百分比。其计算公式为:主营业务利润率=主营业务利润/主营业务收入×100%。
(2)净资产收益率。净资产收益率是指企业一定时期内的净利润同平均净资产的比率。净资产收益率充分体现了投资者投入企业的自有资本获取净收益的能力,其计算公式为:净资产收益率(ROE)=净利润/平均净资产×100%。
2 股权结构与公司绩效的理论基础
公司绩效是公司股权结构的函数,之所以存在这种函数关系,是因为公司股权结构与促进公司经营运作的治理机制之间具有相关关系,它对这些治理机制发挥作用具有正面或负面的影响。这些治理机制包括经营激励、收购兼并、代理权争夺以及监督机制。
笔者将公司股权结构的情况分为三种类型:一是股权高度集中,公司拥有一个绝对控股股东,该股东对公司拥有绝对的控制权;二是股权高度分散,公司没有大股东,所有权与经营权基本完全分离;三是公司拥有较大的相对控股股东,同时还拥有其他大股东。笔者认为,这三种划分已能涵盖公司股权结构的不同情况,对公司股权结构的不同情况具有了一定的代表性与典型性。
2.1 股权结构与经营激励
公司股权结构对公司治理的作用机理,首先表现为股权的集中或大股东的存在,在一定程度上有利于公司的经营激励,特别是在最大股东拥有绝对控股权的情况下更是如此。对于股权极度分散的公司来说,经营者的利益很难与股东的利益相一致。
2.2 股权结构与收购兼并
公司购并是一种非常关键的治理机制,它可以导致合并后的公司价值大于收购公司与目标公司价值的简单算术之和,而且,收购兼并的目标公司往往是绩效较差的公司。
一般而言,拥有绝对控股股东的公司,成为收购兼并的目标公司的可能性往往较小。
在公司拥有几个大股东的情况下,情况趋于复杂化。对于外部收购者(原来并不是公司股东的收购者)而言,公司的大股东或许会要求提高收购价,因而阻止收购的成功。但若收购者为公司的大股东之一,则可能有利于其收购成功,因为一方面收购方已拥有了不小的股权,只要获取另外一小部分股权,便可以获得成功,这就减少了收购方的成本;另一方面,收购方作为大股东之一,对被收购公司的情况有所了解,这对收购是非常重要的。
2.3 股权结构与代理权竞争
经理市场的存在或经理更换的压力,是促使经理努力工作的重要原因。在最大股东拥有控股股权的情况下,该股东所委派的代理人不大可能在与其他人争夺代理权的过程中失利。
而在股权高度分散的情况下,一般意义上的所有权与经营权的分离已非常充分,这就使得经理更换的可能性变得较小。股权较为集中,但集中程度有限,并且公司又有若干个大股东这种股权结构,可能是最有利于经理在经营不佳的情况下能被迅速更换的一种股权结构。
2.4 股权结构与监督机制
对公司经营管理的监督机制,是公司发展、绩效提高以及确保资金和资源得以流向公司的重要保障。当公司拥有控股股东时,若公司的经营者非控股股东本人,而是他的代理人,则该控股股东会有动力监督该代理人。
在公司股份分散的情况下,对经理的监督便成为一个非常严重的问题。而那些有相对控股股东或其他大股东的股权相对集中的公司,股东对经理进行有效监督具有优势。对于上述观点,用表1加以概括:
表1反映了三类不同的股权结构对公司四种治理机制作用的影响程度。可以得出结论或假说:比之于其他两种股权结构,第三种公司股权结构(股权有一定集中度,有相对控股股东,并有其他大股东存在),对公司治理的四种机制作用发挥,总体较为有利。由于这四种治理机制对公司的经营及促使经理按股东利益最大化原则行事具有决定性的影响,因此,该类股权结构比之于其他类型的股权结构,可使公司的绩效最大化。
3 上市公司股权结构与绩效关联性的实证研究
3.1 研究思路与假设
3.1.1 研究思路
笔者采用扣除非经常性损益后的平均加权净资产收益率作为度量公司绩效的指标。首先,根据分析,提出假设;其次选择具体行业作为研究对象,搜集和整理上市公司具体数据,进而确定分析变量;最后建立回归模型,借助统计软件进行回归分析,得出结论。
3.1.2 研究假设
假设一:第一大股东持股比例与公司经营绩效正相关。股东持股比例越高,其利益与公司发展关系越密切,越有利于股东发挥积极性,越有利于公司的治理和经营,使企业经营业绩朝好的方向发展。
假设二:前五大股东持股比例与公司经营绩效正相关。前五大股东持股比例与公司经营绩效的关系与第一大股东持股比例同公司经营绩效的关系有类似的意义。公司前五大股东持股比例越高,公司经营绩效与公司大股东利益相关性越强,大股东越有动力对公司进行监督,最终越有利于公司经营绩效的提高。
假设三:国有股比例与上市公司经营绩效负相关。国有股的产权属于国家,它通过行政任命的方式选聘的经营者难以真正为出资人及其他利益相关者服务。在经营过程中,表现出行政上的超强控制,在国有产权上的超弱控制,产权虚置,所有者缺位。现在虽然成立相关国有资产管理部门受托对国有资产进行管理,但国有资产管理部门同时也限制了企业经营,阻碍企业的发展,国有股由所有者缺位变为所有者越位。因此,本文提出第三个假设:国有股比例与上市公司经营绩效负相关。
假设四:法人股比例与上市公司经营绩效正相关。法人股具有不同于国有股的特点,即法人股投资主体明确,产权归属明晰,对外投资专业程度高,其投资动机在于获取投资收益、多元化经营、实现规模经济等,而不仅仅是为了获取股票二级市场的价差收益。同时由于法人股不能上市流通,这就决定了法人股的投资还具备稳定性、针对性等特点。因此,提出的第四个假设为:法人股比例与上市公司经营绩效正相关。
假设五:流通股比例与企业经营绩效负相关。流通股是能在股票二级市场交易的,能由社会公众认购的股份。由于我国上市公司股权结构的特殊性,社会公众一般只关心股票二级市场的股票价差收益,投资的目的仅仅为了投机,而不会或很少关心公司业绩,更不关心公司治理。当获悉经营者经营不力时,中小股东通常的做法就是“用脚投票”,同时他们也存在“搭便车”的心理,总希望其他股东或大股东能够承担监督约束公司管理者的成本,因此,也容易采取“跟庄”行为。当大量中小股东存在这种“用脚投票”以及“跟庄”心理时,对经营者的外部监督就会失效,也不利于公司的发展。因此,假设五为:流通股比例与企业经营绩效负相关。
3.2 研究样本和变量的选择
3.2.1 样本的选择和数据来源
笔者所选取的样本是沪市2008年所有制造业上市公司的数据。选择制造业主要基于以下两个原因:一是过去20多年,国内经济增长主要依赖于制造业的成长,制造业的增加值占国内生产总值的比重在40%以上,相对而言,具有比较优势;二是制造业占我国上市公司的60%以上,而且大多数是由原来的国有企业改制而成,研究该类企业,更具有现实意义。
由于样本数据的真实性、有效性和完整性对于回归模型的估计和检验会产生重要的影响,为了保证数据的有效性,尽量清除异常样本对于研究结论的影响,选取2008年沪市制造业上市公司为原始样本,并按照以下原则进行样本筛选:为了控制股票上市初期股价表现不稳定这种因素,选择2007年12月31日以前在沪市的公司为研究对象;剔除被ST、PT以及*ST的T类公司;剔除净资产为负的公司;剔除扣除非经常性损益后亏损的公司。
样本观测值的所有数据来源于巨潮资讯网、上海证券交易所网站,笔者使用SPSS13.0软件和Office软件EXCEL对数据进行整理和回归分析。
3.2.2 变量定义(见表2)
除了股权结构外,其他因素也有可能影响公司绩效,例如,企业规模、资本结构及增长等等,为此,笔者引入以下几个控制变量:
Asset:使用公司总资产的自然对数,它代表公司规模变量。
DAR:公司财务杠杆,等于公司债务的帐面值除以总资产的账面值;由于债务融资相对于权益融资来说具有税收屏蔽作用,因此,一般来说,当财务杠杆较低时,公司价值随财务杠杆的提高而增加。然而,对中国上市公司来说,财务杠杆的作用方向目前还不明确。
3.3 样本公司股权结构的描述性统计分析
对于股权结构的组成部分,即国有股、法人股、流通股的比例进行描述性统计分析,由于均值等指标受异常值影响较大,因此,采用5%剔除数后的样本进行描述性统计分析,分析结果见表3。从表3中可以看出,中国制造业上市公司的股权是高度集中的,平均来说,公司前五大股东控制了50%以上的股权,随着股权分制改革的深入,国家股东持股比例较低,法人股尤其是流通股股东持有比例较高。各种股权结构变量的标准差都比较大,反映了不同上市公司间的股权结构有很大的差异。
3.4 多元线性回归模型的构建和实证分析
上小节对样本公司统计数据的描述性统计分析只是孤立地分析了公司不同属性的股权的变化情况,但是影响公司绩效的因素是多方面的。因此,本文将建立多元线性回归方程,在全方面考虑影响公司业绩因素的基础上,利用SPSS13.0对被解释变量与解…… 职称论文发表网http://www.issncn.com
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