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摘 要:房地产投资的不确定性特征,影响到投资决策。传统方法在评价项目价值中有一定的应用局限性,而实物期权考虑了管理灵活性和战略投资的价值,是更为合理的决策方法。在对房地产投资中的实物期权特性分析的基础上,阐述了房地产投资中蕴含的实物期权类型,结合案例分析了实物期权方法的应用优势,为管理者提供指导和帮助,从而使投资决策更加科学合理。
关键词:房地产投资;实物期权;投资决策
房地产是人类赖以生存和发展的基础条件,是一切经济活动的基础和载体。房地产位置的固定性、资金占用量大、建设周期长等特点,决定了房地产业的高风险、高收益的投资特性,因此房地产投资时需要占有较完备的信息,采用科学合理的决策方法,从而达到较好的投资效益。传统决策方法为投资分析提供了很大的帮助,但却存在较大的局限性。传统方法忽视了项目投资中的不确定性和管理灵活性可能带来的价值,尤其是在当今瞬息万变的市场环境下,不确定性因素日益增加,传统方法的局限性也越来越明显,因而不能很好的为决策者提供决策指导。而实物期权理论为管理者提供了新的决策观念,使决策分析能充分体现项目的价值,为房地产投资提供了更为科学合理的决策理论和方法。
1 实物期权理论概述
实物期权是由金融期权发展而来的,Mayer教授最早提出了实物期权的概念,并指出项目未来收益应包括项目目前的内在价值和未来投资机会的价值。实物期权是指以实物资产为标的物的期权,表现为投资者根据市场环境变化,在企业投资和经营管理等经济活动中以各种形式获得的进行决策的权利。投资者可通过识别、运用实物期权,来实现投资的最优决策。
实物期权理论是随着市场不确定性的增加、市场竞争的加剧和对传统决策方法局限性的认识而产生和发展而来的。实物期权思想考虑了传统方法确定的项目价值,还考虑了管理的灵活性可能带来的价值。即项目的价值=项目未来现金流入现值+灵活性价值。实物期权的观念也解释了这样一种现象:在现实中,很多项目投资中采用净现值法评价项目不可行,而管理者依据经验和直觉却接受了项目,而且最终结果也证实了其决策的合理性。
实物期权是分析未来决策能如何增加价值或研究在将来可以相机而动的灵活性有多大价值的一种方法。实物期权定价是以金融期权定价理论为基础的,1973年Black和Shcoles研究发展了著名的Black-Shcoles期权定价模型,简称B-S期权定价模型。B-S期权定价模型是建立在一定的假设条件上,得到的无红利支付的欧式看涨期权定价公式。
即: C=SN(d1)-Xe-r(T-t)N(d2)
其中:d1=■,d2=■
=d1-σ■
其中,C为期权的价值;S为标的资产(或股票)的价格,也即项目预期现金流收益的现值;X为期权的执行价格,也即项目预期投资成本现值;(T-t)为期权有效期;r为无风险收益率;σ为标的资产(或股票)价格的波动率;N(d)为标准正态分布函数N(X)当X=d的值。
2 房地产投资中的实物期权特性
房地产投资过程中的不确定性,体现在项目开发初期阶段、建设阶段与销售经营阶段的过程中。不确定性因素给房地产开发带来了高风险,但也可能带来高收益,决策者需认识到项目不确定性蕴含的价值,进而作出科学合理的决策。
在不确定的市场环境下,房地产投资与金融市场看涨期权有相似的期权特征。首先,体现在对未来投资的选择权。决策者具有对项目的决策权,体现在开发前与项目建设中。主要表现在开发前对投资时机和投资类型的选择权、投资规模大小的决策权,项目建设过程中改变投资规模、投资类型等决策权。这些未来投资选择权对项目来说是有价值的,也就具有期权的特征。其次,体现在房地产项目价值的波动性。投资过程中会面临政策、技术、市场、自然、社会等很多风险因素的影响,而每种风险因素都有其特定的波动过程,决定了项目价值也有其波动性。这种价值的波动性与金融资产一样是有价值的,因此项目的风险因素引起了项目的期权价值,项目投资具有了期权特性。
3 房地产投资中的实物期权决策方法应用
3.1 房地产投资中蕴含的实物期权类型
(1)等待期权。投资者选择等待或延迟投资的权利,类似于金融期权中的看涨期权,等待期权的价值评价一般可采用B-S期权定价模型计算。房地产项目有较高的不确定性,投资决策较难,而房地产公司往往拥有土地的开发权,投资者可通过推迟投资,根据掌握的信息灵活选择投资时机以规避风险增加收益,产生了等待期权价值。理智的投资决策是对立即开发的价值同等待某个时候开发的价值进行比较,进而做出合理的决策。房地产投资中实物期权其它类型如分期开发期权、增长期权也都隐含等待开发的思想,只不过形式不同。
(2)分阶段期权。房地产一般有一次性开发和分阶段开发,由于房地产开发一般投资规模较大,可采取分阶段开发以规避分险。即项目分为在时间上相互联系的几个阶段,投资者可根据前一阶段的实施结果和市场情况决定下一阶段的决策,这个方式产生的决策权力就称为分阶段投资期权,又称为分期建设期权。
(3)扩张期权。在未来的某个时期增加投资或扩大投资规模的权利,其价值评价一般采用二叉树定价模型。投资者如果发现市场情况比预期的要好,可选择扩大投资策略,另外还表现在预期未来能承接更多的项目,利用扩张期权为企业创造未来投资机会方面的权利。
(4)收缩期权和中止期权。当项目进展中市场状况比预期差时,项目持有者选择在未来某一时间缩减投资或中止投资的权利。投资者在市场情况比预期差时,选择收缩或中止投资以减少损失,类似于美式看跌期权。
(5)放弃期权。投资于项目后如果发现项目不能达到预期目标或可能会产生损失时,选择收缩投资甚至放弃投资的权利。房地产开发商根据项目实际运行情况,发现投资可能达不到预期目标或者没有盈利可能的时候,决定放弃投资,将项目残值变卖或将转向其他项目。
(6)转换期权。根据项目实施过程中内外环境的变化,在不同决策间转换的权利。房地产投资者可根据市场发展情况,对投资项目进行转换,包括投入要素的转换、产出品转换、经营方案的转换等,如根据市场需求对建筑产品在工业、商业、居民住宅用途之间进行的转换。转换期权为项目增加了灵活性,为投资者适应环境变化提出了很好的决策方法。
(7)企业增长期权。项目的实施可能给其他项目带来的价值增加或者给企业带来较好的发展空间和机会。如现今房地产开发商选择开发项目时,更注重项目对企业未来发展的影响、员工的经验积累与企业的品牌效应,来提高企业的竞争力。
3.2 实物期权中延迟期权在房地产投资决策中的应用实例
某房地产开发项目位于某城市高新技术开发区,项目定位为小高层住宅楼宇,项目于2007年初开始建设,建设期为3年,计划建设第2年开始预售,销售期为2年,项目现金流量见表1,根据市场取折现率12%。
(1)传统决策方法NPV法。由NPV=■(CI-CO)t(1+ic)-t(其中,CIt、COt分别为第t年的现金流入量和现金流出量),计算得到NPV=477.75万元>0,所以可以开发。
(2)实物期权决策方法,根据B-S期权定价模型评估投资项目。根据国家土地管理相关规定,土地使用权取得之后,在2年内有决定投资时间的权利。假设项目可延迟两年开发,利用B-S定价模型假设各参数为:期权执行价格X(项目现金流出现值)=4 049.18;标的资产价值S(项目现金流入现值)=4 526.92;期权有效期T为2年;项目未来收益波动率σ为35%;无风险利率r,取一年期贷款利率7%;利用B-S期权定价公式计算,延迟期权价值C=1 418.89万元,则项目的价值=传统的NPV+投资项目的实物期权价值,得到项目价值为1 896.6万元。
通过案例发现在考虑实物期权中延迟期权价值后房地产项目的价值大大高于传统决策方法计算的价值,说明传统方法可能低估了投资项目的价值。
4 结论
房地产项目普遍蕴含着各种运营灵活性,运用实物期权理论,可以更加准确、科学地做出决策。但实物期权是对传统方法的一种有效补充,不能完全替代传统方法,决策者要灵活的运用,而且作为一种新的决策方法,其理论及其运用还有待进一步的研究和完善,以使决策更加合理。实物期权理论考虑了不确定性给项目带来的管理灵活性价值,体现了决策者根据环境变化进行动态决策的能力,因而更加符合实际情况。房地产开发投资中,利于决策者准确评价项目价值与发掘各种潜在的价值,启迪投资者探索各种增加项目价值的机会,客观准确处理投资中的不确定性、管理灵活性和战略问题,从而推动房地产投资的理性运作,为房地产项目投资提供了更为合理的决策方法和新的思维方式。
参考文献
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2 茅宁.项目评价的实物期权分析方法研究[J].南京化工大学学报,2000(2)
3 孔煜.房地产投资的实物期权决策方法[J].生产力研究,2007(2)
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5 刘玉明.实物期权理论在房地产投资项目决策中的应用研究[J]. 北京交通大学学报,2006(12) 职称论文发表网http://www.issncn.com
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