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摘 要:我国公募基金与阳光私募基金的发展从20世纪80年代末至今得到了长足的发展。主要采用TM模型和HM模型对基金经理的选股能力和择时能力进行了对比分析,总体来看,私募基金经理的投资能力优于公募基金经理。当用成功概率法进行辅助性验证的时候,发现两种激励模式下基金经理对市场方向的预测和判断基本相当,公募基金经理还略胜一筹。分析结果,我国基金行业基金经理的投资能力不具备显著的差异,投资业绩的差异关键在于对仓位的控制以及策略的灵活性。
关键词:公募基金;阳光私募;基金经理;投资能力
1 我国公募基金与阳光私募基金的发展概况
我国公募基金行业的发展经历了三个历史阶段:上世纪80年代末到1997年末《证券投资基金管理暂行办法》出台之前称为早期发展阶段;《证券投资基金管理暂行办法》颁布后到2001年封闭式基金发展时期是第二个阶段;第三个阶段是自2001年开放式基金蓬勃发展至今。纵观世界基金行业的发展特点,开放式基金以其灵活的流动性和激励制度,发展的速度和规模都后来居上超过了其他类型的基金。目前我国公开发行募集的基金(简称公募基金)主要采用提取固定管理费的形式,按照基金类型不同,根据管理的资产净值,按照不高于3%不低于0.5%的额度,按日提取按月结算管理费用,作为基金公司运作管理基金的收入来源。
面对特定对象非公开募集的私募型基金(私募基金)依然保持着旺盛的生命力。2002年被称为中国“阳光私募教父”的赵丹阳开始筹办“赤子之心中国成长投资基金”,并于2003年1月16日投资运作,隐藏中国民间多年的私募基金借助信托形式走向规范化。我国的信托型私募基金管理团队,一般为有限责任公司和合伙制企业,核心负责人员都是公司发起人或者合伙人,拥有对企业利润的剩余索取权。个别基金经理无出资,薪酬按照管理基金的收益计算,基本与投资业绩挂钩。正如我们之前代理成本理论分析的那样,若代理人拥有剩余控制权和剩余索取权,就会有效降低代理成本,能够对基金经理形成有效的激励,实现投资者和基金经理利益保持一致,保障了投资者的权益。
2003年我国出现第一支信托型私募基金,每年都以超过50%的速度增加,尤其是200年开始,我国的信托型私募基金的绝对数量取得了历史性的突破,2009年的新增数量超过了130支。随着信托型私募基金不断地成熟发展,投资者对信托型私募基金的了解越来越多,逐渐认识到这种模式的优越性,私募型基金的业绩表现是投资者信赖的源泉。
2 基金经理的选股能力和择时能力研究
2.1 研究指标的界定
基金总体业绩评价只能给出基金运行的整体结果,若要考察究竟是什么因素影响了基金业绩,就需要对基金业绩的来源和各个因素的贡献度做出度量。对于积极运作的基金而言,影响基金业绩的因素主要包括基金经理人的证券选择能力、时机判断能力以及市场的随机变动,选股能力和择时能力成为基金经理的逐渐稳定的投资能力,市场的随机变动就是基金经理无法掌控的因素,包括自身风格与某一段市场行情的适应程度等。证券选择能力是基金经理人识别价格被低估的证券即构造最优证券组合的能力,时机选择能力是基金经理人正确地预测市场行情发展趋势,调节基金投资组合中股票、债券和现金的比重或调节各行业股票的比重,以获得最大收益的能力。基金选股与择时能力研究,尤其是择时能力研究,有助于投资者判断基金业绩的因果关系并预测基金未来业绩。
通过梳理以往的研究成果发现,我国部分公募型基金在某一阶段具有选股能力,而择时能力没有明显的体现。李德辉和方兆本认为,主流的研究方法会造成对基金经理的选股能力和择时能力的低估。为此,笔者在采用经典研究方法的同时,根据我国的具体情况,辅助性采用了阶段性考察法,通过对特定行情下的基金净值的变动,考察选股能力和择时能力。
主要采用TM模型和HM模型检验法考察基金的选股择时能力。具体如下:
(1)TM模型。Treynor和Mazuy在1996年提出,若基金经理人能够预测市场变动的方向,那么当市场将要上涨时,就应该持有更高比例的权益性资产,以提高组合的β值;若认为市场将要下跌,基金经理就应当减少市场组合中股票的持有比例,以降低组合的β值。他们在单因素模型的基础上加入一个二次项,用来衡量基金经理的股票买卖时机的把握能力。TM模型的表达式如下:
Rit-Rft=αt+βt(Rmt-Rft)+γt(Rmt-Rft)2
t表示考察时间段,Rit表示基金的收益率,Rmt表示市场基准收益率,Rft表示无风险收益率,β为基金的系统性风险度量参数。常数项αt表示超越系统性风险的收益,用以判断基金经理的选股能力,若αt显著大于0,表明基金经理有优秀的选股能力,若αt小于0,表明基金经理具有较差的选股能力。
γt表示基金经理的时机选择能力,若γt显著大于0,说明基金经理具有优秀的时机选择能力;若γt显著小于0,表示基金经理具有较差的时机选择能力。
(2)HM模型。Heriksson和Merton认为,基金经理的择时能力是指基金经理正确预测市场收益与无风险收益之间差异大小的能力,认为具有择时能力的基金经理人能够根据这种差异,有效地调整资金配置,以减少市场收益低于无风险收益时的损失。HM模型在单因素詹森模型的基础上加入一个虚拟项,从而得到如下模型:
Rit-Rft=αt+βt(Rmt-Rft)+γt(Rft-Rmt)D
αt表示基金经理的选股能力,如果αt显著大于0,说明基金经理具有优秀的股票选择能力,γt代表基金经理的时机选择能力,γt如果显著大于0,表示基金经理具有优秀的时机选择能力,能够在市场低点加大权益资产的配置,在高点减少权益资产的配置。
D为虚拟变量,当Rft-Rmt>0时,D=1,否则,D=0
2.2 TM模型验证结果分析
笔者运用TM模型对60只公募型混合基金和60只私募基金进行检验,具体结果见图1、图2。通过对比分析发现:
(1)信托型私募基金经理和公募型基金经理均体现出不明显的正向选股能力和不明显的负向择时能力。
代表选股能力的α值,信托型私募(0.0046)和公募型基金(0.0006)均表现出正向选择能力,但不显著(p值远大于0.05);信托型私募基金(-0.0792)和公募基金(-0.1089)均表现出负向的择时能力,也不显著(p值远大于0.05)。这个结论与国内大多数研究人员的结果相同。
(2)信托型私募基金经理的选股能力和择时能力均略优于公募型基金经理。
对得出的选股能力和择时能力数值进行排序,从图表中可以看到,信托型私募基金的选股能力较明显优于公募基金,择时能力则不太明显;从均值比较来看,信托型私募基金的选股均值0.0046大于公募型基金0.0006,而择时能力二者相差不大,公募基金为-0.1089,私募基金为-0.0792。
(3)统计检验显示,信托型私募基金选股能力明显优于公募型基金,择时能力区别略不明显。
从数量上来讲,信托型私募基金的选股能力和择时能力为正值的数目都高于公募型基金,并且两类样本数据总体上具有差异性。
(4)辅助性检验显示,私募基金与公募基金选股差明显为正,择时差为正但不显著。
笔者首先对两类样本的选股能力值和择时能力值按照由小到大的顺序排序,形成60个配对样本,将每对数值相减(私募型基金-公募型基金),得到60个差值数据。对这一列数据进行K-S检验,得到p值为0.469和0.160,均大于0.05,认为差值服从正态分布。对服从正态分布的差值数列进行单一样本t检验,检验其与0的差异,得到检验结果:选股差和择时差均为正值,显示私募基金优于公募基金;但t检验的p值只有选股能力在95%的置信度上显著,择时能力不显著(p=0.790)。
2.3 HM模型验证结果分析
运用HM模型分析的具体数据见附表。通过对比和汇总,笔者发现:
(1)信托型私募基金经理和公募型基金经理均体现出不明显的正向选股能力,信托型私募基金体现出不明显的正向择时能力,公募型基金呈现不明显的负向择时能力。
由HM模型计算得出的选股能力和择时能力的平均值略好于由TM模型的结果,但在统计上都不显著。信托型私募基金的选股能力高于公募基金,均为正值;与TM模型略有不同的是,HM模型计算出的信托型私募基金经理的择时能力为正值,虽然不是很显著,公募型基金经理的择时能力依然为负值。
(2)信托型私募基金经理的选股能力和择时能力均略优于公募型基金经理。
与TM模型得出的结论类似,从排序后的图形上看,信托型私募基金的选股能力和择时能力略优于公募型基金。对于信托型私募基金来说,选股能力和择时能力在不同基金的基金经理中分化比较大;而公募型基金表现比较集中,从另一方面表明公募型基金的集中性的决策特征,不会让基金经理个人的判断和情绪给基金带来决定性的影响。
(3)统计检验显示,信托型私募基金选股能力明显优于公募型基金,择时能力区别略不明显。
相对于TM模型来说,HM模型的选股能力结果看起来私募基金经理的表现更优秀一些,而公募基金经理的择时能力略有提高。但二者的显著性均不如TM模型。
(4)辅助性检验显示,私募基金与公募基金选股差为正但不显著,择时差为正在95%水平上显著。
针对信托型私募基金和公募基金的参数差值,做单一样本t检验,得到的结果如下:
通过上述的分析可知,信托型私募基金和公募基金在选股和择时方面存在差异,信托型私募优于公募型基金;与TM模型略有差异的是,本次检验显示私募基金的选股能力优越性不明显,而择时能力优越性明显。不过总体来看,信托型私募基金在选股和择时方面都优于公募型基金。
3 成功概率判断法验证结果分析
参数检验法是建立在函数逼近基础上的经验模型,直观易懂,但这种模型也具有一些局限性,如TM、HM要求基金管理人对信息具有线性或二元反应函数,行为与分布假设比较严格。TM模型假设基金经理人对信息具有线性的反应,如果基金经理人最大化不变绝对风险厌恶(CARA)条件下的预期效用,则TM模型的线性反应函数与此一致。但是,如果基金经理人在他所面对的动机下,最大化与他自己的盈利相关的效用,而不是基金总收益时,这一假设就很值得怀疑了。如果存在动机非线性或基金投资者具有非线性的业绩-流入反应(Chevalier和Ellison,1997),则利用TM模型度量基金经理人的择时能力偏差就很大了。
笔者的主要目的是对比不同激励模式下的基金经理的投资水平,因此不会追求绝对意义上的准确,但为了保证研究结果更加客观全面,我们将采用一种更加简便的成功概率判断法进行考察。研究结果表明:
(1)总体上来看,公募型基金取得正值的概率要略高于信托型私募基金。具体到不同时期,我们发现信托型私募基金经理在下跌期获得正收益的能力高于公募基金,而公募基金在上涨时期获得正收益的能力高于信托型私募基金。
(2)通过对不同类型基金的数据进行显著性检验,结检验结果显示,公募型基金和信托型私募基金取得月度正收益的能力有显著的差异。公募型基金总体取得正收益的数量多于信托型私募基金。但…… 职称论文发表网http://www.issncn.com
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