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摘 要：股利政策是现代公司理财的核心问题之一，合理的股利政策有利于提高公司的企业价值，有助于实现股东财富的最大化。文章通过国外学者关于现金股利政策的理论和国内学者对现金股利政策影响因素的文献回顾，结合中国上市公司的具体情况，分析了可能影响我国上市公司现金股利政策的因素，希望对我国上市公司制定更加合理的现金股利政策提供一些参考。 关键词：现金股利；股利政策；影响因素
１ 文献综述
１．１ 国外文献
早在１９６１年，Ｍｉｌｌｅｒ和Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ提出了股利无关理论。随后，国外学者们关于股利政策研究的文献就层出不穷，成为一个热点。Ｂａｋｅｒ，Ｖｅｉｔ和Ｐｏｗｅｌｌ通过对Ｎａｓｄａｑ上市的美国公司的ＣＥＯ和ＣＦＯ等管理人员进行问卷调查，发现盈利的稳定性以及当前和预期收益水平是决定他们选择现金股利政策的主要因素。Ｎｉｓｓｉｍ研究了美国市场与日本市场的股利政策对公司未来经营业绩的影响。Ｂａｋｅｒ和Ｗｕｒｇｌｅｒ提出了投合理论，他们认为投资者基本会以是否发放现金股利为标准将公司分为两类。投资者并不是始终只选择其中之一进行投资，而是在这两类公司之间不断更换，进而对股价产生影响。公司管理层通常制定迎合投资者偏好现金股利政策，这么做的主要目的是为了获取股票的溢价。公司管理层会根据投资者对待风险态度的不断变化选择现金股利或者股票股利来获取股票溢价收益。Ｍａｎｃｉｎｅｌｌｉ和Ｏｚｋａｎ通过大股东的控制权对现金股利影响的实证研究得出结果表明，股利支付率会随着大股东控制权的提升而降低，并且大股东之间的联盟会使得非控制性大股东的监督力度有限。
１．２ 国内文献
关于现金股利政策的影响因素，我国国内学者也进行了大量的研究，但由于研究角度和方法不同，因此各学者的结论并不一致。
傅继波、张晓锋和杨朝军通过实证分析研究了现金股利政策与公司业绩的关系。实证结论表明上市公司的盈利能力与现金股利成相关，上市公司要想更加长远稳定地生存，只有向股东提供实实在在的回报。
陈洪涛和黄国良结合中国上市公司股权结构的特点，采用多元线性回归和二次函数非线性回归的方法，对２００１-２００３年间中国上市公司股权结构对现金股利的影响做了实证研究。
方正光从内因和外因两个方面出发分析了我国上市公司偏好低现金股利政策的成因。结果表明国家宏观调控、证劵市场及法律法规对其有决定性地影响。
陈振华和马永开选取２００４年度在沪深两市派现的５４１家上市公司，采用多元回归的方法研究了派现与三种不同代理成本之间的关系。市政发现，派现能降低股东与管理者的代理成本；派现与国有股、法人股比例成二次非线性关系；正常现金股利发放只是大股东获取公共收益的一种手段，不能缓解大小股东之间的利益冲突，降低大股东的私有收益。
何小连和蒋巍对我国上市公司现金股利政策行业特征进行了实证研究。结果发现：我国不同行业的上司公司的现金股利政策差异显著。
邵娜和王前锋专门针对制造业上市公司的现金股利政策进行了实证研究，发现每股收益与现金股利分配率正相关，资产负债率与其负相关，而第一大股东持股比例、营业收入增长率、股东权益及每股经营现金流量对其影响不显著。
郝敬敬运用多元回归方法，研究了中国股改前后上市公司的股权结构变化对现金股利政策的影响。实证结果表明，股改前后股权结构对上市公司现金股利支付水平的影响并未发生变化。
李奎通过对我国上市公司２０００-２００９年的现金股利分配情况的统计汇总，分析了我国分配现金股利的上市公司较少且股利支付率低等特点，并从企业自身因素和外部环境因素等影响现金股利分配政策的因素方面分析了导致我国上市公司这种现金股利分配政策特点的原因。
吕文勇针对我国房地产上市公司２００９年的现金股利分配情况，采用多元回归的方法，分析了影响房地产上市公司现金股利分配的因素。研究表明：每股收益、公司的资产周转率与每股现金股利正相关，公司的成长性与每股现金股利负相关，而公司规模、资本结构等因素对其影响并不显著。
李春琳和张立达以２００８年沪深两市１ ０４５家制造业上市公司为样本，研究了现金股利分配倾向和非定向增发行为之间的关系。结果表明：上市公司非定向增发行为对其现金股利分配倾向有显著影响，这可能导致代理成本的增加。
２ 影响上市公司现金股利政策的因素
２．１ 外部因素
（１）政策因素。有效的政府监管和法律政策是维护股东利益，特别是中小股东利益的保证。法律制度越健全，政府管制越严格，那么股东的利益受到损害的可能性越小，公司的股东就有可能获得更多的现金股利分红。因此，政府监管和法律政策对上市公司的现金股利的发放有促进作用。
（２）契约性约束。提高现金股利发放水平，往往会吸引更多的投资者，也更容易对外进行筹资，但是同时也会使公司的资金减少，从而使公司面临更大的风险，影响债权人的利益。因此，公司在以借入长期债务等方式向外部进行筹资时，常常在债务合同中对公司现金股利的支付都附加了一些限制性条款。为了保护债权人的利益，现金股利政策必须满足这类契约的限制。
（３）国家宏观经济环境。一国经济的发展具有周期性。当一国经济处在不同的发展周期时，它对该国企业现金股利政策的制定也有不同的影响。因此，我国上市公司在制定现金股利政策时，同样会受到宏观经济环境的影响。
２．２ 内部因素
（１）盈利能力。盈余的多少是公司制定现金股利决策的基础。盈利能力越强，那么公司面临的风险就比较小，并且筹资能力也比较强，这样就能保证现金股利的发放；而且盈利能力越强，表明可供股东分配的利润也就越多，那么一般来说就会给股东发放更多的现金股利。因此，盈余比较稳定、盈利能力比较强的企业相对于盈利能力较差的企业而言具有相对更高的股利支付能力。
（２）资本结构。在公司债务和权益资本的比例上，企业往往追求资本结构最优化。最优的资本结构可以使资本成本最低，并且实现公司价值最大化。适当的负债比例能够为公司带来更多的运营资本，但是同时负债的偿还要优于股利的分配，并且由于公司的留存收益不同，公司实际的资本结构会偏离最优资本结构，从而就会影响公司的股利分配，对公司现金股利政策的选择产生制约。
（３）股权结构。委托代理理论认为，在公司股权结构和控制权相对分散的公司，内部人与外部投资者的代理成本相对较高，稳定而较高的现金股利是有效降低公司代理成本的手段。而在中国的上市公司中，普遍存在的是大股东与中小股东之间的代理成本。在过去，由于中国的特殊国情留传了中国上市公司非流通股“一股独大”的现象。虽然现如今已经进行了股权分置改革，但是一股独大的问题仍然存在。所以，这就造成了股权相对集中在少数大股东手中，这样产生的代理成本就相对较低，从而公司就会更倾向于发放相对较少的现金股利。
（４）变现能力。企业资金的灵活周转是企业生产经营得意正常进行的必要条件。企业的资产变现能力越强，那么表示企业的现金就越充足，那么股利支付水平就会越高；如果企业的资金被大量耗用，资产变现能力较弱，那么此时企业还仍然选择支付较高的现金股利，这时可能就会面临较大的风险，陷入财务困境，甚至破产。所以，现金股利的支付受企业资产变现能力的限制。
（５）公司规模。一般来说，规模较大的公司相对于规模较小的公司而言，发展会更加稳定，因而也会有相对比较稳定的股利支付率。小规模的公司相比规模较大的公司竞争能力相对较弱，筹资能力也相对较弱，而由于扩张的需要，更希望有较多的资金能进入公司，所以这时小规模的公司就会倾向于采用低现金股利政策甚至为了扩张选择不分配现金股利。
（６）成长性。根据信号传递理论，成长性强的企业往往有着良好的未来前景，对资金的需求也比较大，因而为了避免分散老股东控制权和稀释每股收益通常不愿过多地发行新股，并且为了维持其快速发展也不会大量地分配现金。因此，成长性较强的企业，为了避免在高速发展中的资金短缺，一般会选择较低的现金股利发放政策。
（７）投资机会。从股东财富最大化出发，如果属于股东的净收益可以使股东获得高于股东投资必要报酬率的再投资收益，那么企业会将税后利润部分或全部留下来用于企业内部积累。因此，如果当公司有良好的投资机会时，往往需要更多的资本投入，那么这时就会倾向于采用较低的现金股利政策。反之，如果企业的投资机会较少，那么企业为了避免造成资本浪费，就会更倾向于采用高股利政策。
３ 启示
通过对上述常见影响因素的分析，针对我国上市公司现金股利分配政策的特殊情况，提出以下建议：
（1）完善现金股利分配政策的相关法律制度。由于我国相关的法律制度还不够健全，政府监管还不够严格，因此还存在很多不规范的分红行为。我国的相关部门应建立更加健全的法律机制，用法律来制约和规范上市公…… 职称论文发表网http://www.issncn.com
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法律顾问：廖泉冰律师